Zinsanstieg bis wohin?

Die EZB wird sehr wahrscheinlich demnächst ihre Leitzinsen erhöhen. Erstmals nach rund 4.000 Tagen kommt es damit im Euroraum zu einer Zinserhöhung. Auch wenn die stark gestiegenen Inflationsraten einen solchen Schritt als logisch erscheinen lassen, ist es doch nicht ganz so simpel, wie es oft dargestellt wird. Beginnend mit der Tatsache, dass höhere Zinsen nur wenig gegen gestiegene Rohstoffpreise oder gar Lieferengpässe ausrichten können, muss Zinspolitik nach vorne gerichtet sein und kann nicht Preissteigerungen der Vergangenheit „bekämpfen“. Und hier kommt der Inflationserwartung eine entscheidende Bedeutung zu, vor allem der mittelfristigen Inflationserwartung, also nach den aktuellen Turbulenzen. Diese mittelfristige Inflationserwartung ist auf den Finanzmärkten in den letzten Monaten deutlich gestiegen: von knapp über 1 Prozent vor Ausbruch der Pandemie auf 1,5 Prozent vor einem Jahr sowie auf zuletzt 2,5 Prozent und damit über das Inflationsziel der EZB von 2 Prozent. 

Daher erwarten die Finanzmärkte für Juli die erste Zinserhöhung, gefolgt von sieben (!) weiteren Erhöhungen in den nächsten zwei Jahren, das wären statt heute –0,5 Prozent für die Geldmarktzinsen dann 1,5 Prozent. Reicht das, oder ist das zu viel? Die Antwort hängt davon ab, welche Annahmen man über den weiteren Verlauf des Krieges in der Ukraine und damit über die Entwicklung der Wirtschaft trifft. Derzeit wird eine zwar abgekühlte Konjunktur, aber keine Rezession erwartet. Die Inflation bleibt vorläufig hoch, dürfte aber dann wieder zurückgehen, wenn auch vorläufig noch nicht unter die 2 Prozent. 

Aus unserer Sicht ist dies etwas zu optimistisch bei der Konjunkturerwartung und zu pessimistisch bei der Inflation. Wir gehen davon aus, dass im zweiten Halbjahr aufgrund der hohen Unsicherheit und des Kaufkraftentzugs durch die hohen Energiepreise deutliche Bremsspuren in der Konjunktur zu erkennen sein werden. Und zudem dürften die Inflationsraten zurückgehen, selbst wenn die Energiepreise hoch bleiben. Die Inflation misst ja die Veränderung der Preise, und diese waren bereits im Herbst vergangenen Jahres hoch. Daher sehen wir bei den Zinserhöhungen Anfang 2023 – zumindest vorläufig – eine Pause nach vier Schritten. Sollte allerdings die Inflation langsamer zurückgehen und sollten wir deutliche Zweitrundeneffekte sehen – etwa bei den Löhnen –, dann würden aus Sicht der EZB wohl nicht einmal die jetzt vom Markt erwarteten 1,5 Prozent reichen, wir könnten dann in Richtung 2,5 Prozent oder mehr steuern, auch wenn die Konjunktur schwach bleibt – ein „Stagflationsszenario“. Steigt jedoch die Inflation kurzfristig nochmals deutlich an, etwa wegen eines Energielieferausfalls, dann würde Europa wohl eine Rezession erleben, und die Inflation könnte nach einem kurzen, starken Anstieg, wieder deutlich sinken. In diesem Fall würde die EZB wohl die Zinsen nicht erhöhen, möglicherweise müsste sie wieder Anleihen kaufen. Dies bedeutet: In den nächsten zwei Jahren sind Zinsen von –0,5 Prozent wie heute bis knapp unter 3 Prozent möglich, je nach Verlauf der Krise und damit der Konjunktur. Jedenfalls muss einem bewusst sein, dass Zinspolitik auf die Inflation über die Konjunktur wirkt, d. h. durch Dämpfung oder Ankurbelung der Nachfrage.

Stefan Bruckbauer, Chefökonom der Bank Austria

Stand: 17. Mai 2022.

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