Überhitzung oder Abkühlung?
Die Pandemie begann mit der schärfsten Rezession seit dem Ende des 2. Weltkriegs, der dann einer der stärksten Aufschwünge seit Jahrzehnten folgte. Den starken Aufschwung begleitete dann auch schnell ein kräftiger Anstieg vieler Preise, zuerst primär im industriellen Bereich, bei Rohstoffen, nun auch bei den Konsumentenpreisen, wie die Inflationsraten von 3 Prozent – in den USA sogar über 5 Prozent – im Euroraum oder in Österreich über den Sommer zeigen. Parallel mit der Veröffentlichung dieser hohen Inflationsraten kommen nun wieder Töne der Unsicherheit hinsichtlich der Erholung, ausgelöst zum einen durch den Mangel mancher Inputfaktoren und zum anderen durch die sich abzeichnende vierte Welle mit der Delta-Variante des Virus, auf.
Entsprechend diesem Wellental gingen auch die langfristigen Zinsen im Euroraum, gemessen an der deutschen 10-jährigen Staatsanleihe, zuerst auf ein historisches Tief von -1 Prozent zurück, um sich dann rasch auf das Niveau von vor der Pandemie zu erholen und im Gefolge der starken wirtschaftlichen Erholung vor allem in den USA und dem damit einhergehenden Anstieg der Preise vor dem Sommer 2021 fast die Nulllinie zu erreichen. Mit dem Beginn der vierten Welle ging es auch gleich deutlich wieder nach unten und wir bewegen uns wieder im Bereich von -0,5 Prozent. Getrieben war dieses Auf und Ab von der mittelfristigen Inflationserwartung des Euroraums, die von 1 Prozent vor der Pandemie auf fast Null sank, um dann in Richtung 1,5 Prozent heute zu steigen, einem Wert leicht über jenem von vor der Pandemie.
Die Entwicklung der Inflationserwartung spiegelt auch gut wider, welches aus heutiger Sicht das wahrscheinlichste Szenario für die nächsten Monate/Jahre sein könnte. Die Inflation ist aktuell hoch und wird auch noch für einige Monate hoch bleiben, dann sollte sie aber wieder zurückgehen, im Euroraum auf unter 2 Prozent. Gleichzeitig könnte sie mittelfristig aber etwas höher sein, als man noch vor der Pandemie angenommen hatte. Trotzdem bleibt sie unter 2 Prozent. D.h. ja, die Inflation könnte zukünftig etwas höher sein als in den letzten Jahren, aber nein, eine ausufernde Inflation ist auch nicht zu erwarten.
Doch natürlich ist die Unsicherheit rund um diese Erwartung so hoch wie selten zuvor. Zum einen kurzfristig aufgrund der Entwicklung rund um die Pandemie, aber auch mittelfristig aufgrund der raschen strukturellen Veränderungen in der Wirtschaft – Stichworte: Klimawandel, Digitalisierung, Lieferkettenprobleme, aber auch demografischer Wandel und veränderte Mobilität der Arbeitskräfte. Dies alles dürfte die Volatilität in den nächsten Monaten hochhalten. Was jedoch weiterhin klar erscheint, ist die Tatsache, dass der Euroraum - anders vielleicht als die USA - noch keine klaren Signale in Richtung veränderter Geld- und Fiskalpolitik gesetzt hat. Auch strukturelle Änderungen sind nur in Ansätzen zu erkennen. Daher ist damit zu rechnen, dass das Produktivitätswachstum im Euroraum auch in Zukunft nicht zurück auf die Niveaus vor der Finanzkrise kommen kann. Dies bedeutet jedoch auch, dass der langfristige reale Gleichgewichtszinssatz tief bleibt, jedenfalls tiefer als vor den 2000er Jahren. Und ganz unabhängig davon, wann die EZB entscheidet, ihre Anleihekäufe zu reduzieren oder einzustellen, ist ein schneller und starker Anstieg der Geldmarktzinsen nicht zu erwarten. Dies sollte daher auch auf längere Sicht Unterstützung für viele Vermögenswerte bieten, trotz gestiegener Volatilität.
Stefan Bruckbauer, Chefökonom der Bank Austria
Stand: 3. September 2021.
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